中国机床行业在过去的五年中整体平稳增长，除2012和2013两年受到金融危机影响有所下滑，之后恢复正常销售，根据弗若斯特沙利文数据，2016年机床行业市场销量及收入分别为1797100台及人民币2841亿元，2011年至2016年年复合增速分别为1.9%及1.6%。

　　机床按照控制方法不同可以分为传统机床和数控高精密机床，其主要差别在于数控精密机床应用数控系统的自动化操作，而传统机床使用非自动化操作。

　　相比于传统机床销量和收入维持稳定的状态，数控精密机床销售仍保持较高的增速。根据弗若斯特沙利文数据，中国数控高精密机床行业于2016年市场规模和销售量分别为1185亿元人民币及431300台，2011年至2016年年复合增长率分别为4.3%和6%。而传统机床行业2016年市场规模为1656亿元及1365800台，2011年至2016年复合增速分别为0.3%和0.4%。数控精密机床行业增速远超传统机床。

　　中国的机床数控率逐年攀升，根据弗若斯特沙利文数据，中国数控高精密机床的销售比率由2011年的19.4%提升至2016年的24.0%，在2021年预计可以达到30.7%的水平。

　　目前这一比例仍远低于世界发达国家，数控精密机床的销售比率显示了一个国家的整体制造业水平和技术先进性，随着国内高端制造时代的来临，未来有近一倍的上升空间。未来几年可能都将是国内机床数控率大幅增长的阶段。

　　数控高精密车床主要用于消费行业相关的汽车零部件以及消费类电子产品制造，同时在国防航天、船舶等先进制造业也广泛使用，这些行业对零件的精密程度要求更高，良品率要求更高，以及对人力成本的控制要求更高，因此对数控精密车床的需求程度最高。

　　IT及电子产品制造主要应用精密自动车床。精密自动车床是对车床内由筒夹头夹持的金属工件进行切削作业，通常加工细长而微小的轴类部件。根据弗若斯特沙利文数据，精密自动车床市场规模在2016年达到18亿元人民币及6000台，2011年至2016年年复合增长率分别为5.2%和6.4%，预期2021年将达到26亿元及8800台，年复合增速分别为7.6%和8.0%。

　　消费类电子是应用数控精密车床的第二大行业，2016年占精密机床行业收入的24%。中国的消费电子行业市场规模由2011年的11400亿元增加至2016年的28862亿元，年复合增速20.4%。消费电子行业虽然已经度过快速增长期，但零配件的不断升级在向高刚性、轻薄性的方向发展，对精密自动车床的需求更加旺盛。

　　汽车零部件的制造主要应用精密刀塔车床。精密刀塔车床是由精密自动车床发展而来，通过额外加入一个刀塔，使其可对长度较主轴直径长10倍以上的金属工件进行切割。根据弗若斯特沙利文数据，精密刀塔车床市场规模在2016年达到170亿元人民币及57000台，2011年至2016年年复合增长率分别为4.9%和6.0%。预期2021年将达到232亿元和80800台，年复合增速6.4%和7.2%。

　　根据弗若斯特沙利文数据，中国汽车工业为应用数控高精密车床的最大行业，2016年占精密车床行业总收入的33.1%。汽车行业目前仍处于高速发展期，市场规模由2011年的49185亿元增加至2016年的86454亿元，年复合增速11.9%。

　　同时新能源汽车行业处于跑马圈地期，新能源车月度销量屡创新高，根据乘联会数据，2018年1月新能源乘用车销量达3.2万辆，同比增长460%，新能源商用车销量0.46万台，同比增长300%。新建生产线将使大量资本涌入采购制造设备。新能源汽车对于车体的轻量化需求更高，数控精密车床是零部件制造的不二选择。

　　2016年，以收入计，津上机床中国是中国数控高精密机床行业第四位，同时是中国最大的外资数控高精密机床制造商。在精密自动车床领域，公司市场份额为34.8%。国内机床普遍技术含量较低，公司相较于国内大部分机床制造商的平均30%数控率，公司的产品可以达到100%数控率。我们认为公司将大幅受益于此次中国的制造业升级。

　　公司是2003年由日本津上在中国成立开展业务，成立之初只是为日本津上做标准机床的代工业务，但随着中国制造业市场的崛起，公司的国内业务规模大幅增长，已远远超过代工的销售额，2017财年对于日本津上的销售额占比仅34%。

　　母公司日本津上成立于1937年3月，是一家历史悠久的日本机床企业。公司向日本津上取得技术许可进行机床的生产制造以及售后服务，根据技术许可协议，公司需向日本津上支付技术许可费，较旧型产品许可费1.0%，较新型产品许可费5.0%，技术费用计入主营业务成本，公司2017财年技术许可费用为7410万元人民币。公司产品的基础研发及技术都来自于日本津上，自身从事应用研发，以满足不同客户的应用需求。

　　公司的销售主要通过内地的分销商，截止2017年3月31日，公司共有分销商193个，2017财年收入中60.8%来自于分销商的收入。公司的分销商之间并无竞争，并且公司需要分销商提供最终客户名单，遵守公司制定的定价指引。公司已经于上海、深圳、天津等15个城市建立办事处及分公司，负责销售协助以及客户的售后服务。相比于其他外资品牌，公司本土化的销售团队与客户的交流更为通畅，为客户提供更优质的服务，也极大增强了客户黏性。

　　公司生产工厂在浙江省平湖市，目前共有4个工厂，公司利用日本津上授权的技术，向客户提供标准化机床以及定制化机床，公司先生产一定量的标准机床，再根据每个客户的具体要求对标准机床进行加工，制造出针对每个客户的定制化机床。

　　公司的零部件采购之前主要来自于日本津上，2016年12月起，公司已经开始直接向中国供应商采购部分数控系统面板，整个采购流程逐步本土化，有助于控制生产成本和毛利率。

　　公司目前生产线已经满产，因此计划投资3750万元人民币重建及翻新四号厂房，预计2019年3月完工，产能将由目前的6000台提升至7200台。由于四号厂房目前是仓库，预计改造工作可以按时完成，且不需要新增土地成本。新增的产能主要用来生产刀塔车床，刀塔车床行业在国内目前并未有龙头公司，市场规模较分散，公司的刀塔车床目前市占率仅2%，计划未来将这一比例提升至10%，同时汽车行业的高增长大幅扩展了未来行业整体的空间。

　　刀塔车床在2018上半财年也取得了翻倍的增长，同比增速达112%，在总收入的占比由2017年上半财年的17.1%增加至21.9%。我们预计未来三年公司的自动车床年收入复合增速达13%，刀塔车床年收入复合增速152%，成为公司业绩的主要增长点。

　　公司的毛利率水平主要与产能利用率相关，毛利率提升来自于制造的规模经济，我们预计公司未来三年产能利用率仍将保持满产甚至超过100%的水平，而毛利率也将随之稳步提升。

　　钢材等原材料的价格上涨对毛利率的影响不大，首先钢材在总成本中的占比就不高，而且公司也将通过提价来保证毛利率的稳定，在公司产能利用率维持满产的情况下，我们预计提价策略将会延续。

　　两种主要的产品中，精密刀塔车床毛利率低于精密自动车床，未来刀塔车床收入占比增加将对整体毛利率有所拖累，结合提价政策，我们预计综合毛利率在未来两年将稳定小幅增长。

　　公司对于应收账款的管理非常严格，分销商在销售协议签署之日起五个工作日内支付要采购金额的10%作为订金，并于交付机床前7个工作日内支付全款。只对于少数重点客户给予信贷期，信贷期在45天至180天，给予日本津上的信贷期一般为60天。

　　基于公司对于客户账期的管控，公司的经营现金流也一直非常充沛，几乎每年都远超净利润的水平，盈利质量很高。充足的资金不但可以保证未来业务拓展的需要，还可以派发丰厚的股利。

　　公司每年的资本开支并不大，主要是做一些设备的更新换代，以及产能的扩充，未来三年每年资本开支不超过3000万元人民币，远远小于经营现金流的水平，公司的成长更依赖于内生的增长。资本开支有限也让未来三年固定资产折旧不会有大幅的提升。

　　在公司完成IPO后，公司偿还了银行的有息贷款，目前公司账面上已经基本没有有息贷款，未来三年公司可能都不需要支付大量财务费用，每年可以提升公司盈利近1000万元人民币。

　　公司的外币资产有美元和日元，为了抵御汇率波动的影响，公司陆续使用金融产品进行外汇套期保值，其作用也非常明显，2017年5%的汇率变动对除税前溢利的影响最多仅100万元人民币，而2015年这一影响近1000万元。汇率风险已经得到了有效控制。

　　公司与母公司日本津上的关联交易主要包括两方面：一方面是公司出售标准机床予日本津上，日本津上会对这部分购入的标准机床进行再加工，这部分产品的毛利率远低于销售予分销商的机床，仅5%左右，过去三年公司对于日本津上的销售额保持在5亿元人民币的水平左右，未来随着国内销售额的提升，关联交易的总量可能会保持稳定，但收入占比将持续下降。

　　另一方面公司还向日本津上采购零部件，这一数额也在近两年有所下降，公司目前已经逐步寻找内地的供应商替代向母公司的采购，预计未来向日本津上的采购额和营业成本占比都将不断下降。

　　公司为国内数控精密机床龙头，将随中国高端制造的发展而不断成长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.53/0.74/0.87元，对应PE为17.8/12.8/10.9倍，首次给予“增持”的投资评级，给予2019年15倍PE，目标价13.7港元。